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威尼斯人线上娱乐官网:天风策略徐彪:科创板是资本市场改革的发令枪

时间:2019-3-2 14:21:01  作者:  来源:  查看:10  评论:0
内容摘要:1 月末,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,其他主要和配套文件征求意见稿也相继出炉。3 月 1 日晚间,证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》。结合证监会最新文件以及此前上交所颁布的配套文件,从  上市及交易规则来看,科创板同原...
1 月末,证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,其他主要和配套文件征求意见稿也相继出炉。3 月 1 日晚间,证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》。结合证监会最新文件以及此前上交所颁布的配套文件,从

  上市及交易规则来看,科创板同原来三板主要有以下几点区别:

  1)在主营业务要求上,科创板侧重于战略新兴产业,包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合;

  2)盈利能力要求上,科创板发行条件中对于发行人的持续盈利能力要求未予以明文规定,而是给出 5 套市值标准(满足其一即可);


  资料来源:上交所,天风证券(9.650, 0.39, 4.21%)研究所

  3)更加重视长期投资者,以技术给资本定价。征求意见稿取消直接定价而采用市场化询价方式,并且将询价对象限制为公募基金、证券公司、保险公司等 7 类机构投资者(排除个人投资者);此外在网上申购前还需披露公募基金、社保和养老金三类长期投资者的报价情况。可以预见,新板将赋予长期投资者对科创企业的更大的定价权。

  4)审核流程上,科创板上市由上交所受理。收到注册申请文件后,5 个工作日内作出是否受理的决定,3 个月内形成审核意见。证监会于 20 个工作日内做出是否予以注册的决定,发行人在随后一年内发行股票。整体来看较原三板用时更短。

  2.2. 资本市场改革的必要性及科创板的意义

  2.2.1. 资本市场改革“元年”:2018 年政策回顾

  梳理过去几年的政策,我们可以看到,2018 年以来,政策面对于金融创新的提及频率显著增高,2018 年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。


  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13

  图 3:2018 年资本市场改革主要内容


  资料来源:证监会,沪深交易所等,天风证券研究所

  总结来看,过去一年在资本市场改革方面的努力主要体现在几个方面:一是重大的制度创新,以科创板、CDR、沪伦通为典型;二是在存量市场上的调节和改革,比如老生常谈的

  退市制度、股灾之后收紧的股指期货,以及针对当前企业流动性困境的回购、分红送转等;三是金融开放,为国内投资者提供分享境外优秀企业经营成果的渠道,更为国内市场引进长期资本开疆拓土。2018 年末的中央经济工作会议中,对于资本市场方面工作的部署,也较过去几年更加详尽,可以期待在未来几年,看到更多改革方案陆续落地。



  资料来源:各部委网站,天风证券研究所

  向前看,更多领域的改革,仍在路上,对于资本市场,抑或是直接融资本身,都至关重要。

  第一,需要一个稳定健康的 A 股市场来来实现上市公司的合理定价和健康运营。股票市场为企业提供了一个直接融资的渠道和风险分担机制,公司通过在 A 股市场上市获得直接融资,满足自身的融资需求的同时将股权发放给市场,从而达到分散风险的目的。在这个层面,一个稳定健康的 A 股市场能够给公司进行合理定价,保证参与各方的利益达到最大化。与此同时,一个稳定健康的 A 股市场可以为上市公司提供外部治理过程。在公司外部治理过程中,运营健康的企业可以得到金融市场和投资者的青睐,从而集中大部分资源,而经营较差的企业则会得到来自投资者“用脚投票”的惩罚。这种来自市场的激励模式将有利于刺激企业经营者更多地关注企业自身的利益和长期盈利,进一步规范公司治理以实现企业的长远发展。

  第二,需要进一步为市场引入长期资金。我们认为,从供需层面讲,企业需要长期资金来满足自身的长期规划,同时长期资金也需要一个稳定的投资收益。因此,市场需要长期资金的入市,来进一步维持资本市场的长期稳定发展。2015 年 8 月国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》,标志着我国养老金基金进入了逐步入市进程中,目前,我国养老金基金账户到账 6050 亿元。养老金等长期资金入市一方面增加了股票市场的稳定性,另外一方面有助于被投资企业的长期定价。

  图 5:养老金基金实际到账情况(单位:亿元)


  资料来源:人社部官网,天风证券研究所

  引导长期资金的入市主要可以从三个层面入手:1)需要从政策入手,需要通过严格的法律要求上市公司的信息如实披露,保证市场的有效性,让市场发挥最大的作用,同时完善奖惩机制,引导资金参与长期投资。2)应当鼓励上市公司通过分红来吸引长期资金投入,保证长期资金的稳定收益,同时分红能够结合上市公司增发从而动态调节上市公司的资金需求。3)需要建立一个面对不同层次投资者发展的资本市场,同时进一步激活市场中各类金融产品,使得投资者可以选择适合自身条件的投资方式,提高资本市场的灵活性。

  2.2.2. 资本市场改革的重要窗口

  在刚刚结束的政治局会议和随后的集体学习上,总书记反复强调当前推进金融供给侧改革的必要性。我们认为,资本市场改革可能是 2019 年所有政策领域中,确定性最高也是难度最大的一块。从中央经济工作会议上的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”,到政治局会议上“深化金融供给侧结构性改革”、“增强金融服务实体经济能力”

  ——可以说,资本市场的地位上升到了近几年来前所未有的高度上。

  但如何理解“金融供给侧改革”?又如何理解“牵一发而动全身”?从直观解释来说,所谓“供给侧改革”,核心是提高供给的质量,满足需求的变化。而不仅仅是过剩产能领域的去产能。因此,对应到金融领域的供给侧改革,其内涵应当包含两个方面:

  一是,提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量,满足这些领域的融资需求,也就是发展直接融资。

  二是,在金融供给过剩的领域继续去产能,比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等。

  至于“牵一发而动全身”,我们认为原因在于,过去五六年,经济结构性转型、注册制、提高直接融资比重,都是耳熟能详的政策关键词,但是这一过程中,经济的主要引擎依然来自于基建、地产等的资本投入,融资渠道基本以银行体系支撑的间接融资为主。

  然而一方面,杠杆不能上天,“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本性任务”,继续在传统融资模式的基建和地产领域发力,无疑风险陡增。仅从过去十年来看,主要发达国家相继开始去杠杆,但我国仍然在加杠杆周期中。这一背离使得在当前的国际比较中,我国的总杠杆率已经位列前茅,其中企业部门杠杆率更是远高于其他主要经济体样本(我们统计样本中,目前仅次于中国香港)。

  图 6:世界各国杠杆率水平对比(单位:%,数据截至 2018Q2)


  人口方面,由于新增劳动力人口逐年下降、用工成本增加、人口老龄化等问题日益凸显,我国长期以来依靠低成本劳动力所获得的优势难以存续。我国 65 岁以上人口占比已经达到了国际公认的 7%的老龄化标准,作为最大的发展中国家,中国是在“未富”的情况下提前面临老龄化的问题。另一方面,即使生育政策不断放开,我国的出生率仍在不断降低,远低于维持人口自然迭代所需的 2.1 的生育率(平均每对夫妇生 2.1 个孩子)。与此同时,改革开放以来我国社零总额快速增长,这一定程度上反映了居民消费需求的快速提升,不仅在量上,而且在“质”上。更少的劳动人口,更高的消费需求,意味着在国际分工中,我国传统的劳动力优势已经逐渐消失。


  资料来源:World Bank,天风证券研究所 资料来源:World Bank,天风证券研究所

  另一方面,外部环境的突然变化,中美贸易战背后是 G2 格局下中美在科技领域的角力和竞赛,强制性技术转移、工业补贴、国有企业等竞争中性的问题仍然是双方的核心矛盾。贸易战以来美方对我国科技类产业的封锁、禁运把过去 5、6 年我国一直在提的经济转型逼到了一个不得不去做的阶段。科技是中国经济转型的生命线,在技术封锁和科技竞赛的环境下,全方位的国产化替代是唯一出路,迫在眉睫。这背后需要的是金融的支持,尤其是直接融资。

  如果梳理此次 301 调查报告的内容可以看到,这次的 301 调查,主要是围绕强制技术转移、知识产权保护而展开,但事实上,如果我们梳理近几年中国对外投资金额则可以看到,中国对于美国的投资是正常的发展诉求——数据显示,2017 年我国对外直接投资 1582.9 亿美元,其中对美投资为 64.25 亿美元,仅占对外直接投资总额的 4.06%。并且,中方对美国的投资有相当一部分属于技术寻求型,其本质在于利用美国在制造业、金融业、商业及服务业、信息技术等行业的技术优势,以实现本国相关产业的进一步发展。但这不仅是中国对美投资的动机,也是其他国家对美国投资的重要动机。


  资料来源:Wind,天风证券研究所

  另一方面,近几年我国高新技术产业发展势头愈发迅猛,对于美国的竞争压力也不言而喻。而可以看到的是,“301 调查”中,美方也着重针对知识产权保护和强制技术转移领域向我国发难,相当于直接剑指了我国的高新技术领域,以及技术和产业发展的制度基础。基于这两点我们认为,“301 调查”其本质,是双边竞争压力的日益突出之下,美国为保住本国科技产业优势而建起的贸易和投资壁垒。换一个角度来看,我国经济正处于转型升级的关键时期,加快高新技术产业发展将是实现经济转型升级的必经之路,贸易战的爆发实则倒逼了我国加快培育和发展本国自主科技创新和知识产权的进程。而高新技术企业所涉及的领域,往往意味着高风险和高投入,就当前其发展情况而言,想要进一步加快高新技术产业发展进程,拓展多元化、多层次的直接融资渠道以服务于相关企业的发展壮大是不可或缺的一环!

  所以,我们判断:当前我们已经到了资本市场改革的关键节点,2019 年我们有望看到围绕发展直接融资、支持资本市场平稳运行的一篮子政策。

  2.2.3. 科创板的增量改革,是扩大直融比重的发令枪

  上文分析了我国进行资本市场改革、发展直接融资在宏观经济背景方面的必要性,而聚焦

  到我国资本市场,进一步发展多元化直接融资渠道也有其不得不执行的必要性:

  一方面,我国 A 股市场上市门槛过高(尤其是盈利方面),对于许多成长型的中小企业而

  言,上市难度较大;

  另一方面,作为多层次资本市场一部分的新三板,由于流动性方面的掣肘,目前在解决中

  小企业的融资问题上的作用尚未发挥到位。

  中国香港,

  57.59%

  欧盟, 6.49%

  美国, 4.06%

  澳大利亚, 2.68%

  俄罗斯, 0.98%

  东盟, 8.92%

  其他国家,

  19.29%

  策略报告 | 投资策略

  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18

  更进一步说,科技型中小企业融资难、融资贵的问题主要体现以下几个方面:

  1)科技创新型中小企业通常前期无法保证收入及利润,同时其规模较小,资信能力较弱,

  无法通过银行借款及上市得到融资。

  2)现有融资结构中,创投是中小企业的重要融资渠道,而目前,创投的退出渠道有限,

  辅导标的公司上市耗时较长,创投的利益无法保证,积极性不高。

  3)融资过程中,科技企业的技术能力是一个需要考量的指标。但对于技术如何定价,目

  前尚未形成成熟的体系。

  基于这一背景,2018 年 11 月 5 日,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。这意味着在未来一段时间内,我国将形成以科创板作为发令枪,以券商为重要工具,以资本市场为蓄水池的中小和创新型企业的直接融资格局。

  首先,科创板的核心定位是以资本给技术定价,基于科创板所探索出的市场化定价模式,将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。长期以来企业的研发成果一直缺乏一个合理定价,尤其是中小企业。目前科创板正在有条不紊的推进过程中,从 1 月末证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》以及证监会、交易所公布的其他配套规则征求意见稿来看,也体现出“轻盈利、重技术、重研发”的原则,以及“以资本给技术定价”的意图。前者的措施为,推出一套不同于原来三板的上市指标,即“5 套市值标准”;后者体现为对社保、养老金等长期资金的重视,在询价阶段给予其更大的话语权。

  由此看来,如何基于科创板探索出一套市场化模式,对于解决我国中小企业资产定价问题至关重要,同时也将有利于我国的“新动能”产业的进一步发展升级。这也是为什么我们认为,以科创板为代表的资本市场改革,将在人口红利、资本红利(杠杆)之后,承担起提供新的经济增长动能的重大历史使命。

  其次,实施注册制改革,从制度上保障了中小企业的融资效率。本次在提出设立科创板的同时,将讨论已久的注册制付诸实践。我国的资本市场存量较大,直接在原板块上“大修”容易牵一发而动全身;而在新的市场板块进行改革尝试,则既能推动制度创新又能隔离风险。

  另一方面,相比核准制,注册制对公司的利润和收入门槛进一步降低而且在上市审批效率上有明显提高,将资产质量和价值的判断交给市场的思路,也有利于推进市场化改革。同时,对于创投基金而言,这种上市速度和评估方式也提高了资金周转效率。

  最后,鼓励实行券商“连带责任制”,有效保障投资者利益(非强制)。注册制实施后管层对于上市公司的资格核准相对宽松,但对于信息披露的要求将会提高,这就要求券商要展开详细的尽职调查,提交真实可靠的报告,以保障投资者利益。而明确券商责任、让券商承担上市公司的连带责任,则有效规范了券商的行为,同时保证了上市公司信息真实有效,进而有效保障了市场中投资者的利益。

  2.3. 券商在资本市场改革浪潮中的机遇与风险

  “工欲善其事,必先利其器”,直融市场的发展,券商将扮演重要的中间角色。在大力发展直接融资的背景下,券商也将迎来新的机遇和挑战,一方面,时代要求、政策驱动下,券商必将承担起金融改革的重要任务,如何改革创新以推动直接融资的发展值得思考。另一方面,券商行业对外开放逐步落地,行业变革对发展直接融资的影响也需要进一步分析。

  具体来说包括以下几方面:

  其一,金融领域对外开放,境外券商“走进来”,国内券商挑战加大。

  2018 年 4 月《外商投资证券公司管理办法》公布以来,数家外资机构已向中国证监会提交设立外商投资证券公司的申请。其中,瑞银集团已于 2018 年 12 月 24 日完成相关股权收购,标志着其正式成为首家控股内地合资证券公司的外资金融机构。


  资料来源:证监会官网,天风证券研究所

  引进优质外资券商是大力发展直接融资的重要举措:一方面,其能够在股权融资等投行业务领域引入国外成熟专业的服务和工具,丰富市场生态;另一方面,引入优质外资券商能够倒逼国内券商积极变革,提高行业竞争力,以促进资本市场成熟度的提升。这种情况下,国内券商面临的市场竞争压力将不可避免的增大,因此如何提升自身专业能力、调整业务结构、创新业务工具、加强核心竞争力,真正实现金融帮扶实体经济发展的本质,是国内券商亟需思考解决的问题。

  其二,“金融服务实体”大有可为,头部券商首先受益。

  由于征信体系的不健全以及信批、股东结构等方面因素,中小企业在传统信贷融资渠道上

  劣势明显;另一方面,相比于发达国家,我国直接融资市场的建设更是远远不够。截止 2018年末,我国社会融资规模存量为 200.75 万亿,作为直接融资的组成部分,企业债券和非金融企业境内股票余额分别为 20.13 万亿、7.01 万亿,占同期社会融资规模存量的 13.52%。而西方发达国家,直接融资的比重在 70%左右,美国则达到了 80%以上。间接融资通道的阻塞和直接融资通道的匮乏,共同导致了中小企业“融资难融资贵”的问题。

  上文提到,由于我国当前杠杆率已经接近极限,因此在去杠杆的大背景下,应主要依靠直接融资市场为企业输血。金融与实体的联系将更为紧密,也将为金融机构,尤其是券商开辟更为广阔的领域。根据过去几年的资本改革思路,本次科创板推进的初期,头部券商将

  大概率成为改革的主要推动者和受益者。

  图 10:前 10 大券商投行业务收入及占比(单位:亿元)


  资料来源:Wind,天风证券研究所

  综合以上,我们认为在产业升级和科创板推出背景下,券商的直接融资业务仍大有可为,监管层扶优限劣,有利于重塑券商格局。

  2.4. 类比创业板推出前后,科创板对 A 股市场有何影响?

  创业板旨在为高科技企业提供融资渠道,支持成长行业的发展,是丰富和完善 A 股市场结构的一项创新制度。当前正在酝酿的科创板也是资本市场为了孵化科技型成长型企业并试点注册制等改革的一项创新尝试。回顾创业板的设立过程,自 2007 年 6 月创业板框架定,2008 年 3 月《管理办法》(征求意见稿)发布,最终于 2009 年 10 月 30 日正式上市。这一部分,我们主要分析创业板正式推出前后对市场的影响,在科创板推出前后对 A 股市场的影响,可能也有类似的规律。

  创业板推出前后对市场主要有三个效应:

  (1)示范效应:创业板首发市盈率较高,对小市值占主导的中小板指和中证 500 有一定示范作用;创业板上市后,中小板指和中证 500 的指数涨幅,相比主板指数均有提高。

  (2)分流效应:创业板上市后,带动了中小股票活跃度,表现为中小板指和中证 500 换手率提高;但对主板资金存在分流效应,表现为上证综指与沪深 300 换手率略有下滑。

  (3)风格效应:创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现好于周期和金融,并且成长板块换手率大幅提高。

  科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业,理论上,科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平,我们预计,科创板推出前后,对 A 股市场的影响也可能表现出:示范效应、分流效应与风格效应。

  图 11:创业板开设时间表


  资料来源:证监会网站,天风证券研究所

  2.4.1. 示范效应:中小板指和中证 500 表现好于上证综指和沪深 300

  创业板首日发行市盈率高于主板、中小板,低于中证 500。2009 年 10 月 30 日,首批创业板上市的 28 家公司,平均 PE 为 56.7 倍;同日,上证综指、沪深 300、中证 500 和中小板指的 PE 分别为 28.0、26.4、78.3 和 39.4 倍。

  图 12:首批创业板上市的 28 家公司,平均 PE 为 56.7 倍


  资料来源:Wind,天风证券研究所

  创业板上市前后,中小板指和中证 500 表现均好于上证综指和沪深 300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证 500 有一定示范作用,特别是在创业板上市 2 个

  月之后,中小板指和中证 500 较主板指数的超额收益表现尤为明显。


  资料来源:Wind,天风证券研究所

  注:指数或指数比值已标准化,基准日=1.0,

  资料来源:Wind,天风证券研究所

  注:指数或指数比值已标准化,基准日=1.0

  2.4.2. 分流效应:上证综指和沪深 300 换手率下滑,中小板和中证 500 换手率反而提高创业板上市后,中小板指和中证 500 的换手率反而有所提高,但上证综指与沪深 300 换手率略有下滑。说明,创业板开板后带动了中小股票的行情和活跃度,但对主板资金存在一定的分流效应。

  图 15:创业板上市前后 3 个月指数换手率表现 图 16:创业板上市前后 3 个月指数换手率比值走势


  资料来源:Wind,天风证券研究所

  2.4.3. 风格效应:消费和成长表现好于周期和金融

  由于创业板公司中,医药和 TMT 行业权重占比最高,对市场风格有引导作用。从行业涨跌角度看:创业板上市后,消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现大幅好于周期和金融。

  从行业换手率角度看:创业板上市后,成长板块表现更活跃,TMT 相对沪深 300 的换手率提高。

  图 17:创业板上市后,消费和成长表现好于周期和金融


  图 18:创业板上市后,成长板块表现更活跃



  资料来源:Wind,天风证券研究所。注:指数或指数比值已标准化,基准日=1.0

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